近期，央行与财政部都在使用自身的政策工具稳杠杆、保增长，各种政策和措施密集出台，卓有成效，功不可没，但在促增长和保稳定的问题上出现激烈的思想碰撞，各自都有困惑，都感到力不从心。中国经过30多年的改革开放，经济不仅面临国内的诸多矛盾和问题，而且也面临国际上的一些不确定因素，要妥善解决这个问题是一个复杂的系统工程，单靠央行和财政部其中的一家单兵突进肯定不能解决，或者单靠两家也不能解决问题，需要的是各个部门在自己的职责和权限内密切配合。要解决增长与稳定的关系，必须找到问题的核心所在，找到主要矛盾，这需要明确经济发展的原动力，只有将原动力解决好才能有方向，各部门才能有措施，才能密切配合，将经济下行的影响降到最低，培育新经济和新的增长点，优化结构，实现经济动能的平稳有序切换。

一、驱动经济增长的原动力

驱动经济增长的原动力可以大致分为制度、以资本为代表的技术、生产工具等生产要素、新市场、人力资源等几个大方面，甚至求真务实开创新的文化也可以作为驱动经济增长的原动力。目前讨论只局限在资本和制度两个维度。资本是投资主体的资本性支出，制度是以放管服为代表的制度改革和创新。所有能增加有效资本支出的因素都是需要增强的要素。

二、货币政策和财政政策影响经济必须具备的特征

（一）基础性。目前，经济最大的问题是结构性问题，总量政策可能解决一部分问题，但不是治本之策，没有抓住经济发展的核心问题。所以，经济政策必须具有基础性作用，从根本上解决经济发展的核心矛盾和问题，从源头上解决问题，有利于效益提升，有利于就业和税收。

（二）长期性。在保证近期有效性和实现近期目标的前提下，政策必须具有中长期的刺激作用，资金投入必须具有中长期的效益，有助于经济的中长期发展，有利于实体经济形成持续的现金流和较高的经营收益，有利于社会的产业结构调整，有利于经济转型。

（三）高效率。

目前的各类政策工具已经基本使用，财政资金也是有限的，在政府债务居高不下的情况下不可能再大幅度加杠杆，因此政策和措施的出台必须有较高的效率，资金必须具有高杠杆作用，有限的资金必须拉动更多的民间资金，必须撬动更多的就业和税收，必须激发实体经济投资的积极性，。

（四）价值导向明确

经济发展追根塑源是高效率投资问题，政策和措施必须管理和引导实体经济的预期，引导资金进入现金流充沛和成长性好的资本性支出领域（如项目融资、项目收益债等）。近期定向降准已经开始从业务品种和主体两方向规范资金流向，但尚未深入到驱动社会发展的基础领域和产品，表示不鼓励进入同业和票据市场，但没有鼓励进入哪个领域。2018年6月社融数据表明，降准资金大部分停留在票据市场，资金仍飘在贸易层面，尚未进入驱动社会发展的核心领域。

（五）可操作

可操作是金融支持实体的政策和措施必须路径清晰，各个部门分工明确，措施和政策针对性强。

三、常规应对措施及问题

（一）顶层设计上做放管服，能有效改善营商环境，是非常彻底的中长期措施，要长期坚持和深入推进，但在解决近期稳定和增长上针对性上不足，不能直接推动当期的增长。

（二）政府直接投资基础设施和政策性住房两个领域，在改善民生的同时拉动经济发展，但该类投资有两个明显的缺点：一是不利用经济结构的调整，没有刺激新产业和新经济的发展，某种程度上在强化以前的经济模式。二是作用一次性，没有连续的现金流和利润，不能起到中长期的拉动作用，资金的使用效率较低。

（三）商业银行放贷能力和创造基础货币的能力不足，原因主要有以下几个方面：一是中长期资金不足，目前各商业银行的存款结构短期化，很少能吸收到中长期资金，但央行的期限错配监管导致各商业银行不能支持企业的资本性支出。

二是专业化不足，目前各家商业银行的同质化很严重，产品和服务差别不大，特别是在行业分析、项目贷款等方面的能力已经弱化。三是空心化严重，长期的经济下行，导致不良贷款增加，因不良贷款的责任追究和其他原因，客户经理队伍急剧萎缩，优质的客户经理离开客户经理岗位，新进入岗位的客户经理需要一个成长过程。空心化问题已经成为银行业支持实体经济的一大障碍。四是外部环境不佳，强监管是中央政府确立的一项基本政策，但在现实环境中各个部门的配套改革并没有跟上，造成强监管单兵突进，给商业银行的经营造成很多困难。特别是在资本性支出方面，行政审批纷繁复杂，各种要求林林总总，证照不齐司空见惯，在强监管的环境下项目融资等资本性支出很难全部合规合法。

（四）央行释放的基础货币并未进入效率最高的资本性支出领域，大部分进入票据市场和实体经济的流动资金领域，一部分滞留在银行间市场。

（五）直接融资市场的股票发行和项目收益债等产品规模太小，尚不能担负起调结构和稳增长重任。

四、建议重点支持的领域和产品

（一）需要明确的观念和意识

目前，整个经济处于结构性调整的阶段，传统产业处于龙头化、大型化和集约化的过程中，新产业和新经济正在酝酿和培育中，同时增量经济向存量经济转化。因前十年货币处于总体超发的状态，去（稳）杠杆成为目前的主流观点，所有部门都在为这个目标努力。但经济要发展，行业要转型，新产业新经济需要大量的资本性投入，与此相对应的是资金难以进入实体经济，很难进入民营经济，更难进入民营经济的资本性投资领域。基于这些现实情况，全社会要树立在在结构性去（稳）杠杆的同时必须坚定不移地结构性加杠杆的意识，但必须在财务上掌握现金流充沛和成长性好两个关键导向。如果只强调去（稳）杠杆，不仅新经济和新产业无法形成和发展，经济也有空中停车的风险。

在结构性加杠杆上，需要关注民间资本性投资不足这个问题。民间投资不足的原因很复杂，放下文化环境、制度环境、社会环境等因素，单独讨论民企资本性投资的资金和税费环境，民企在金融市场上很难获得中长期资金，导致民企虽有好项目和投资意愿，但配套资金跟不上，资本性投资数量小、速度慢。为了抓住机会，民企采用信贷领域的短贷长用和债券领域的发短投长的替代策略，但该策略的流动性问题和现金流不匹配问题非常严重，一旦流动性收紧，民企就成就成为最先倒下的英烈，有限的民间投资因期限错配问题直接夭折。

（二）资本性支出的行业选择

在把握好现金流充沛和成长性好两个关键指标的基础上，重点投入七大战略新兴产业，节能环保和生态环境治理行业，新能源产业，医疗、保健等大健康行业，芯片、软件等高科技行业等。

（三）资本性支出的主体选择

金融支持实体经济不力是结构性的，国企（特别是央企）和平台公司资金处于相对过剩状态，民营企业融资是金融支持实体的薄弱环节，民营企业的资本性投资和小微企业是薄弱环节中至弱环节（本篇暂不讨论小微企业的支持问题），但民营企业在经济结构优化、税收、就业等方面的作用巨大，因此支持现金流充沛、成长性好、符合行业发展方向的民营企业资本性投资就成为整个金融服务实体经济的重点和关键。

（四）资本性支出的产品选择

在资本性支出的产品选择上，占主导地位的是银行业的固定资产贷款（包括项目融资）、项目并购融资等产品，另外证券市场中的项目收益债和用于项目投资的IPO股票发行居次要地位，同时基金行业中针对项目的股权投资，VC等处于补充地位。

五、央行和财政部可采用的新举措

目前，金融业综合统计、国有金融资本管理等方面的顶层设计已经逐步完善，金融业务服务实体的政策和制度导向已经建立，但因渠道不畅，争议焦点尚停留在部门分工和渠道选择的层面，尚未深入到金融产品和服务模式的层面，服务的载体和模式不能确定，金融进入实体的路径不清晰，很容易出现一放就乱、大水漫灌、旱涝不均和重走老路的局面。

在确定资本性支出为金融支持实体的重点领域后，才确定各个部门的工作重心。本次讨论重点放在央行和财政部的职责分工和举措上，其他部门的职责只做简单分析。

（一）央行的工作重心

央行的货币政策主要侧重于总量调控，但仍有政策工具可用于结构性调控。政策的目的和重心在于增强政策性银行和各商业银行的长期资金，以便各银行能支持实体经济的资本性支出。因央行掌握全国货币政策大局，在央行层面必须制度、改革、产品和资金并重，必须强化改革，重塑制度，进行因时制宜地进行产品创新，在方向上精准出击，有针对性地宽松，强化产能过剩行业的限制。但央行的货币政策有其局限性，不能承揽不该由货币政策承揽的职责，不能将全部压力放在央行，否则会产生负载过重的超宽松。

(二)政策工具的选择

1、定向降准是当前为数不多的数量型和质量型兼具的调控工具，具有一次性释放资金数量大和可以定向调控的优点。

2、定向中长期PSL是可以使用的常规工具。对于有大量绿色货款、三农贷款、小微企业贷款金融机构，可以考虑使用定向中长期PSL。首选押长放长，即质押金融机构的符合条件的中长期资产，其次可以考虑押短放长，原因是部分金融机构持有的中长期资产不多，效果类似于期限结构的扭曲操作。

3、定向中长期再贷款是可以调用的非常规工具。因中长期再贷款是非常规政策工具，因此在调用该工具时需要特殊的流程，但作为一个政策工具可以按需调用。

4、直接购买（逆回购）银行业的特定行业和特定主体的贷款是可以考虑的创新工具，效果类似于信贷资产证券化，达到资产出表的目的。

（二）财政部门的工作重心

在财政部门层面，树立支持资本性支出的价值导向，完善支持民间投资的财税政策，向改革和制度要红利。现实中，人们比较重视真金白银的财政支出，但更能激发创造力和能动性的举措历来都是方向、信仰和制度变革，价值导向比现实的财政支出更重要，无本万利，当然现实的支出也必不可少。财政部门需要更注重制度和改革，以调整结构、增加就业、增加税收等为目标，管理好各类市场主体的预期，资金投放居次要地位。

1、对符合产业方向的资本性支出减税，制定资本性支出减税方案，特别是尝试对民营主体资本性支出定向减税。此种减税方案并不直接扩大当期财政支出，但此类资本性投资一旦实际投入，其他产生的价值流动会直接增加投资期内的总需求和其他财政收入，并增加以后各期的税收，当期的减税完全可以通过当期增加的税收和以后各期的税收获得补偿，并不用扩大当期财政支出和财政赤字。

2、对符合产业要求的行业和主体，财政可以补贴资本金，也可以约定固定股息，并在以后通过减少注册资本的方式收回。同时，也可以投放再贷款，委托国开行或其他政策性银行进行专业化的股权投资，撬动资本性支出，特别是民营资本的资本性支出。

3、做强高科技产业投资引导基金，推动高科技产业发展。高科技产业具有前期投入大，风险高的特点，但高科技产业是国别竞争的关键领域，因此需要在充分发挥各类市场主体积极性的前提下，加大高科技产业投资基金的投入，推动我国核心领域的资本投入和科技转化。

4、考虑重启固定资产投资方向调节税，对政策不支持的投资征收一定比例的税费，一方面抑制不合理的投资，一方面为产业结构调整筹集税收来源。

六、配套措施

央行和财政部两个难兄难弟在前方忙得筋疲力尽，满头大汗，其他部门也别闲着，及时妥贴地做点儿配合工作也是应有之意。

（一）打破国企和平台的刚性兑付信仰，重新树立以盈利和现金流为本的商业银行理念。国企和政府融资平台的刚性兑付是导致民间投资萎缩的一个重要的社会环境，资金放给国企躺着收息，为什么非要做艰苦的风险判断，这个现实利益的判断大家都会做。

（二）发挥好政策性银行的引导作用，做商业银行推动资本性支出的标杆和榜样，为商业银行提供先进经验和方法。政策性银行因总体规模、人员数量等原因，不可能成为支持实体经济特别是民营经济资本性支出的主导力量，但政策性银行在资本性支出方面具有成熟的风险判断，可以成为各商业银行的风向标，引导商业银行资金进入实体经济的资本性支出。

（三）调动商业银行的积极性，从监管、税收、资金等方面创造宽松的环境，支持商业银行进行实体经济资本性投资方面的信贷投放。

（四）阶段性稳定银保监会监管的政策预期，区分实质性违规和技术性违规，关注实质风险（以合法形式掩盖非法目的行为和造成实质性风险的行为），关注政策风险（对中央政府政策消极怠工和阳奉阴违），关注执业人员的道德风险。技术性违规产生的原因非常复杂，大部分技术性违规产生于社会综合配套不到位和其他复杂的原因，不是一朝一夕可以改变的，如果苛刻要求商业银行落实全部规章制度会造成许多优质项目无法落地。客户经理队伍在长期的经济下行中己经损失殆尽，溃不成军，不要在奄奄一息的客户经理队伍上再补刀了。

二〇一八年七月二十二日